Crise bancaire, inflation, récession, les risques se multiplient !

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Crise bancaire, inflation, récession, les risques se multiplient !

Auteur

Eric Chaney

Expert Associé - Économie

Le jeudi 16 mars, quelques jours après la faillite de la Silicon Valley Bank et les déboires fatals du Crédit Suisse, la Banque centrale européenne relevait de 0,5 point de pourcentage son principal taux directeur, à 3,5 %, comme sa Présidente Christine Lagarde l’avait laissé entendre au cours des semaines précédentes. La lutte contre l’inflation, plus persistante et enracinée que prévue par les experts, y compris ceux de la BCE, a donc paru plus préoccupante au Conseil des gouverneurs que le spectre d’une crise financière, à court terme du moins.

Est-il bien raisonnable de durcir la politique monétaire alors que les marchés doutent de la solidité du système bancaire, demande-t-on ici et là ? La réponse est évidemment dans la question : si nous sommes à l’orée d’une crise bancaire généralisée, le plus sage aurait été de temporiser. Mais avant de s’engouffrer dans cette ligne d’analyse, il faut prendre le temps d’examiner soigneusement aussi bien la nature des risques financiers apparus ces derniers jours que la dynamique de l’inflation.

De la Californie à Zurich, la hausse des taux fait des dégâts

La Silicon Valley Bank (SVB), désormais sous tutelle fédérale, était une banque bien particulière, sans équivalent en Europe. Banque de dépôt et de prêts visant explicitement les entrepreneurs des startups technologiques et les investisseurs de capital risque, elle avait vu le montant de ses dépôts exploser au cours des dernières années, passant de 50 Md $ fin 2018 à près de 200 Md $ en 2021. Deux facteurs expliquent cette hausse : la reprise post-Covid et une attitude commerciale bien plus amicale et compréhensive que celle des banques traditionnelles vis-à-vis des jeunes entrepreneurs de la Silicon Valley ou des environs de Boston. À la SVB, qui avait survécu de justesse à l’éclatement de la bulle internet et à la crise de 2008, on se pensait ultra-prudent ! On ne plaçait pas l’argent des dépôts dans des produits financiers sophistiqués et risqués, mais en obligations du Trésor américain, l’actif financier le moins risqué qu’on puisse imaginer, mais également le moins rentable.

Ses clients, dirigeants de startups, capital risqueurs ou entreprises technologiques y avaient des dépôts bien plus élevés que le plafond de 250 000 $ garanti par l’assurance fédérale.

Deux particularités furent fatales à SVB. D’abord, ses clients, dirigeants de startups, capital risqueurs ou entreprises technologiques y avaient des dépôts bien plus élevés que le plafond de 250 000 $ garanti par l’assurance fédérale (la Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) hérité de la crise de 1929. Par exemple, l’entreprise Roku, bien connue des amateurs de streaming, y avait déposé la bagatelle de 487 millions de dollars, selon ALM First. La montée des taux d’intérêt à long terme a ensuite fait baisser comptablement la valeur de marché des obligations du Trésor, donc des actifs de la banque.

La faible rémunération des dépôts était déjà une incitation au retrait en faveur de fonds monétaires bien mieux rémunérés suite aux augmentations répétées des taux de la Fed. Elle se transforma en un classique "bank run" lorsque l’exposition du bilan de SVB au risque de taux apparut au grand jour, les clients étant bien conscients que l’essentiel de leurs dépôts n’étaient pas assurés. Malgré la prudence de ses investissements et la modestie de son encours de prêts par rapport à ses dépôts (43 %), la SVB ne put faire face à l’hémorragie des retraits. Notons toutefois que, banque régionale, elle n’était pas soumise aux contraintes de Bâle 3, comme le sont la plupart des banques européennes. Il convient également de souligner qu’elle avait plaidé auprès de la Fed pour ne pas être soumise aux stress tests, arguant de l’excellence de ses gestionnaires de risque… Ces stress tests comprenant, bien entendu, l’exposition au risque de remontée des taux d’intérêt, pour lequel des instruments de couverture existent. Si la SVB avait été localisée en Europe, elle n’aurait pas pu ignorer ces instruments, car elle aurait été forcée de mieux gérer l’appariement de son actif et de son passif. Dès lors, on comprend que les régulateurs et superviseurs européens aient des mots plutôt durs pour leurs collègues américains.

La forte baisse du cours boursier du Crédit Suisse (CS), l’autre événement qui provoqua une mini panique dans les marchés, montre pourtant que les normes prudentielles de Bâle 3, que la banque dépassait allègrement - un ratio de capital "tier 1" de 14,1 % pour un plancher de 10,6 % exigé par la BCE, et un ratio de liquidité de 150 % pour un minimum de 100 % exigé - ne suffisent pas à résister à des retraits massifs. Déjà mal en point depuis plusieurs années, puis déstabilisée par la remontée des taux d’intérêt en 2022 comme nous l’avions déjà analysé, la banque de Zurich avait annoncé un plan de restructuration en octobre dernier. La poursuite de la remontée des taux, l’annonce - sans surprise - que son actionnaire principal, la Saudi National Bank, ne dérogerait pas à sa règle (de ne pas investir pour plus de 10 % dans les actions d’une entreprise donnée), la fuite révélant que la Security and Exchange Commission (SEC) de New York avait posé beaucoup de questions sur les comptes de 2020 et enfin l’opinion négative émise par l’auditeur PricewaterhouseCoopers ont sérieusement entamé la crédibilité de la banque et de ses comptes, entraînant une chute du cours boursier et, bien plus grave, des retraits massifs opérés par les clients, signe que le respect des ratios prudentiels ne suffit pas à rétablir la confiance.

Le risque systémique paraît faible, mais d’autres risques sont là

Le risque systémique dans le système bancaire international est-il pour autant revenu nous hanter ? On se souvient que la crise de 2008 fut précédée par des faillites financières, dont celle de Northern Rock au Royaume-Uni ou celle de Bear Stearns aux États-Unis, sur fond de très forte remontée des prix du pétrole, ce qui suggère un parallèle avec la situation actuelle.

Les autorités américaines et suisses l’ont en tout cas pris suffisamment au sérieux pour employer les grands moyens afin d’éviter une panique chez les épargnants et les investisseurs. Dérogeant à ses propres principes, l’administration Biden a décidé de couvrir tous les dépôts de la SVB et de deux autres petites institutions financières en déroute, au-delà de la limité de 250 000$. La Réserve fédérale a accepté de racheter les obligations du Trésor détenues par ces banques à leur valeur nominale, effaçant ainsi la baisse de leur valeur de marché.

Dérogeant à ses propres principes, l’administration Biden a décidé de couvrir tous les dépôts de la SVB et de deux autres petites institutions financières en déroute, au-delà de la limité de 250 000$.

Surtout, elle a inondé de liquidités le secteur bancaire, en créant un nouveau programme de financement des banques, le Bank Term Funding Program, permettant à toutes les institutions ayant accès à sa fenêtre de refinancement d’emprunter jusqu’à un an à hauteur de 100 % du collatéral (bons du Trésor et autres titres éligibles) déposé en garantie, en dérogation à ses règles qui lui font appliquer une décote calculée selon le risque des actifs déposés. Le système bancaire américain étant dominé par une myriade d’établissements locaux de taille moyenne, il paraît clair que les autorités ont craint que les mouvements de retrait des petits établissements déjà observés ne se transforment en une panique digne du 19^ème siècle.

Du côté helvétique, la Banque nationale de Suisse (BNS) a dans un premier temps ouvert une ligne de crédit de 50 Md de francs pour permettre au Crédit Suisse de financer les retraits et de racheter ses titres de dette décotés sur le marché. Comme cela n’a ni restauré la confiance des marchés ni endigué les retraits des clients, y compris des branches de gestion de patrimoine, la BNS et l’État fédéral ont décidé au cours du weekend du 18 mars de court-circuiter leurs règles de concurrence pour faciliter une reprise de Crédit Suisse par sa florissante rivale UBS. Colm Kelleher, président d'UBS et ancien numéro deux de Morgan Stanley, qu’il aida à naviguer lors de la crise de 2008, n’a pas manqué cette occasion attendue depuis longtemps, imposant ses conditions et signant ainsi la fin du Crédit Suisse, même si le nom devrait être conservé.

Pour la zone euro, Christine Lagarde a répété à plusieurs reprises lors de sa conférence de presse du 17 mars que la BCE se tenait prête à utiliser tous les moyens à sa disposition pour que les banques de la zone euro aient accès à toute la liquidité nécessaire et empêcher un creusement des écarts de taux d’intérêt entre les pays membres – ce que signifie l’euphémisme “assurer une transmission fluide de la politique monétaire”. En 2012, la crise des dettes souveraines, dont les banques des pays du Sud étaient gorgées, a montré que la BCE savait réagir presque à la volée et faire preuve de créativité lorsque la liquidité du système bancaire est en danger. Il est très probable que ses instruments de refinancement à court et même long terme de type TLTRO (Targeting Long-Term Refinancing Operations - opérations ciblées de la BCE qui visent à assurer ou à augmenter le volume de prêts bancaires accordés aux entreprises et aux ménages) seront ravivés dans les jours qui viennent.

En un mot, le risque systémique de type 2008 continue de paraître faible mais d’autres risques sont là, y compris dans le secteur bancaire.

La rapidité de la réaction des grandes banques centrales au cours du weekend - pour assurer la liquidité du système financier mondial, les lignes de swaps avec la Fed ont été réactivées - montre que le souvenir de septembre 2008 est toujours vif. Même si, depuis, les systèmes bancaires ont accru le volume et la qualité de leur capital, même si les bilans ont été depuis longtemps nettoyés des actifs douteux et que l’accès à la liquidité est garanti, le risque de panique ne peut pas être éliminé.

La crise mondiale de 2008 et celle de la zone euro en 2012 ont forgé l’idée que le principal danger se trouvait du côté des marchés, qu’il faut donc rassurer à tout prix. Les exemples de la SVB et du CS ont cependant montré que la panique pouvait également gagner les clients des banques, déposants en particulier. Mais dans les deux cas, on sait comment enrayer la contagion, en utilisant des moyens qui peuvent même paraître disproportionnés après coup. En un mot, le risque systémique de type 2008 continue de paraître faible mais d’autres risques sont là, y compris dans le secteur bancaire.

Tentons de les énumérer, sans chercher à les classer par ordre de gravité.

1. La peur du "bail-in"

Tout d’abord, les systèmes bancaires et les autorités monétaires vont continuer à être testés par les marchés. Les assurances de solidité dont les autorités ne sont pas avares ne suffisent pas à convaincre que d’autres SVB, voire Crédit Suisse – on songe notamment à Deutsche Bank — ne vont pas tanguer au-delà des limites de flottabilité. Paradoxalement, certains instruments mis en place après la crise de 2008 dans le but de rendre le système plus résilient pourraient faire partie du problème. L’autorité suisse de supervision des marchés financiers (FINMA), en accord avec l’État fédéral et la BNS, a approuvé la reprise du Crédit Suisse par UBS et, pour faciliter cette dernière, a annoncé que la valeur des titres de dette AT1 (pour "additional tier "), soit 16 Mds de francs, était annulée, de façon à augmenter le capital de la banque.

Pour réduire la probabilité de "bail-out" (sauvetage public) en cas de crise, les autorités de supervision avaient obligé les banques à émettre une partie de leur dette sous une forme qui prévoit explicitement son annulation dans le cas d’évènements extrêmes, ce qui revient à faire participer les investisseurs privés au sauvetage (bail-in). Durant les années post 2012, les dettes AT1 eurent du succès parmi les investisseurs, car, risquées, elles présentaient un rendement attrayant alors que les banques centrales comprimaient les taux vers zéro, voire en dessous. L’encours des obligations AT1 serait aujourd’hui de l’ordre de 260 Mds de dollars, ce qui est peu au regard de l’encours global de la dette bancaire. Mais le coup de tonnerre de la décision suisse fait craindre que tous les titres de dette à haute capacité d’absorption du risque (euphémisme signifiant qu’ils peuvent être annulés en cas de crise) que le Conseil de stabilité financière a demandé aux banques jugées systémiques d’émettre, ne soient surévalués. Les dettes AT1 étant par nature proches des actions ordinaires, leur dévalorisation entraîne et renforce celle des actions des banques.

2. La marée montante révèle les mauvais nageurs

La hausse des taux d’intérêt à long terme, qui vient de s’inverser brusquement du fait des anticipations de marché d’assouplissements monétaires, pourrait cependant être durable. Les primes de terme sur les obligations (la rémunération du risque de ne pas pouvoir vendre un titre au prix où on l’a acheté, s’il est nécessaire de le faire avant échéance) devraient redevenir positives, alors que les politiques monétaires quantitatives les avaient rendues négatives. Or si la re-réglementation financière a permis de mieux se protéger contre les risques d’illiquidité ou de crédit, sources de la crise de 2008, elle n’était pas destinée à contenir les risques entraînés par une remontée des taux.

La hausse des taux d’intérêt à long terme, qui vient de s’inverser brusquement du fait des anticipations de marché d’assouplissements monétaires, pourrait cependant être durable.

Comme on le dit souvent, la réglementation vise à prévenir la dernière crise, pas la prochaine. Si les faillites de SVB et CS viennent en grande partie de leur exposition au risque de taux, on peut craindre que la vulnérabilité d’autres acteurs financiers n’apparaisse au grand jour dans les mois qui viennent. La faillite pratiquement inaperçue d’Eurovita, une petite compagnie d’assurance-vie italienne, début février, en fournit un exemple.

3. Le bras de fer entre banques centrales et marchés pourrait mal finir

Depuis la chute de la SVB, les marchés anticipent une baisse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale et, dans une moindre mesure, de la BCE, dont le point de départ est plus bas. Si les banques centrales ne cédaient pas à la pression et n’infléchissaient pas leurs politiques monétaires à court terme, la chute des marchés et le ralentissement du crédit bancaire en raison de la baisse des fonds propres des banques provoqueraient un fort resserrement des conditions financières menant tout droit à la récession. Inversement, si les banques centrales lâchaient totalement prise, pour revenir au politiques monétaires de 2021, l’inflation risquerait de repartir de plus belle et de s’enraciner dans les relations économiques, ce qui conduirait tôt ou tard à un revirement monétaire bien plus brutal et une récession encore plus profonde.

Comment sortir du piège ? Ne pas transiger sur la lutte contre l’inflation, mais se montrer opportuniste sur le calendrier des décisions, en raison de la grande incertitude créée par les secousses bancaires, mais aussi être prêt à ouvrir et fermer le robinet des liquidités de façon à ce que les marchés et les banques continuent à financer l’économie. Cela demande pragmatisme et technicité. On peut raisonnablement penser que les banques centrales sont pourvues des deux. Notons cependant que refermer le robinet est aussi important que de l’ouvrir, mais bien plus difficile. Or, ne pas le faire est le meilleur moyen de revenir vers le chemin des bulles financières, lesquelles, on le sait, ont vocation à éclater.

4. L’inflation pourrait se révéler plus coriace qu’on ne l’anticipe

Ne pas prendre les moyens de ramener l’inflation dans les clous nous exposerait à un revirement monétaire bien plus douloureux dans le futur.

À court terme, les soubresauts des marchés et la fragilisation des banques sont désinflationnistes, car le resserrement des conditions financières va peser sur la demande, plus rapidement encore que les hausses de taux passées. Mais à moyen long terme, l’inflation pourrait fort bien se révéler plus coriace à réduire que communément anticipé : après des décennies de désinflation, puis de très basse inflation, les entreprises avaient perdu l’habitude de relever leurs prix, et les syndicats d’obtenir de belles augmentations salariales, comme celles que le syndicat de la métallurgie allemande IG Metall vient de gagner (+8,5 %).

On voit que cette marge de manœuvre a été vite reconquise. Pour faire revenir l’inflation à 2 % par des moyens strictement monétaires, il n’y a pas d’autre solution que de relever les taux jusqu’à ce que la demande ralentisse, ce qui est politiquement délicat et nous ramène au dilemme précédent. Ne pas prendre les moyens de ramener l’inflation dans les clous nous exposerait à un revirement monétaire bien plus douloureux dans le futur, à la Paul Volcker. Il existe pourtant des moyens non monétaires de réduire l’inflation, en pesant soit sur la demande, soit sur l’offre, ou même les deux à la fois.

Comment faire baisser l’inflation par des moyens non monétaires ?

En ralentissant la demande, des politiques budgétaires plus rigoureuses relâcheraient la pression sur les banques centrales en présentant l’avantage de pouvoir être bien plus ciblées que ne peut l’être la politique monétaire. La cheffe économiste du FMI, Gita Gopinath l’explique fort bien dans son essai "Crise et politique monétaire", écrit avant le début des déboires bancaires, faut-il préciser. Son analyse vient en contre feu de celles des nombreux économistes qui prônaient un maintien de l’économie en légère surchauffe, de façon à favoriser l’embauche des exclus du marché de l’emploi. À partir du moment où l’on se rapproche du plein emploi, les outils macro-économiques ne sont pas les bons pour améliorer le fonctionnement du marché de l’emploi ou réduire les inégalités.

Puisque l’inflation provient tout autant d’un excès de demande que d’une insuffisance de l’offre, agir sur l’offre permettrait de la réduire sans les inconvénients d’un ralentissement économique provoqué. Gopinath rappelle à ce sujet que les obstacles croissants au commerce international ne font qu’ajouter aux pressions inflationnistes. Si la défense des intérêts stratégiques européens et américains vis-à-vis de la Chine sont parfaitement légitimes, il ne faudrait pas qu’ils soient prétexte à protectionnisme ou à céder aux lobbies industriels opportunistes. Enfin, pour les économies où le marché du travail est le plus tendu – c’est le cas aux États-Unis — une politique d’immigration fluide et pragmatique peut avoir des effets anti-inflationnistes rapides et durables, en augmentant l’offre dans les secteurs les plus contraints. L’historien Niall Ferguson signalait en août 2022 dans un essai pour Bloomberg consacré aux évolution démographiques américaines et chinoises (toutes deux défavorables, mais infiniment plus pour la Chine), qu’à la différence de la Chine où l’immigration n’est pas une option, les États-Unis auraient la possibilité de rétablir les flux migratoires enregistrés avant la période Trump, et ainsi de réduire les vives tensions inflationnistes apparues dans des secteurs vitaux de l’économie de tous les jours comme le transport routier ou les soins médicaux et paramédicaux. Enfin, accélérer les investissements pour la production d’énergie bas carbone est par essence désinflationniste.

Nous voilà apparemment bien loin de la crise bancaire, mais en économie tout se tient. C’est probablement pour avoir trop tardé à engager la lutte contre l’inflation que les banques centrales ont involontairement fragilisé le système bancaire, la rapidité de la hausse des taux ne laissant guère de marge d’adaptation aux institutions sensibles au risque de taux. Mais des politiques budgétaires restées expansionnistes en 2022 ont également leur part de responsabilité, puisqu’elles ont relevé la barre du niveau de taux d’intérêt à atteindre pour fléchir l’inflation. De même, les restrictions aux flux migratoires aux États-Unis et les interminables discussions sur la « taxonomie verte » européenne ont nourri le risque bancaire en augmentant les pressions inflationnistes ou, ce qui revient au même, en bloquant des facteurs désinflationnistes, causant de ce fait une plus forte hausse de taux d’intérêt qu’il n’était nécessaire.

Copyright Image : TIMOTHY A. CLARY / AFP
Des traders travaillent sur le marché de la Bourse de New York (NYSE) pendant les échanges du matin, le 15 mars 2023 à New York City.