Bulle immobilière chinoise : qui va payer ?

Après l’abandon de la stratégie "zéro Covid" fin 2022, l’économie chinoise était censée se redresser en conséquence. Cependant, en dépit d’une légère reprise de l’activité, les ventes immobilières sont restées anémiques et n’ont pas rebondi : après avoir chuté de plus de 40 % entre 2021 et 2022, les ventes des 100 premiers promoteurs immobiliers ont ainsi reculé de 8 % supplémentaires au premier semestre 2023. À ce jour, plus de la moitié des 50 premiers promoteurs du marché en 2020 ont fait défaut sur leur dette. Avec un poids des activités immobilières estimé à près de 30 % du PIB chinois, l’impact de cette débâcle sur la croissance et le chômage est certainement tangible, bien que non directement quantifiable à partir des chiffres disponibles.

Les ventes se sont effondrées en volume, mais les prix moyens ont peu reculé : de manière générale, les indices de prix, calculés par ville, ont diminué d’environ 10  % depuis le début de la crise. La baisse est moins importante dans les grandes agglomérations comme Pékin, Shanghai ou Guangzhou, et plus marquée dans les villes de deuxième et troisième rangs à l’intérieur du pays. Mais cette évolution est en partie artificielle, car l’État s’inquiète des effets néfastes d’un effondrement des prix pour la population chinoise et le secteur financier. Il a donc mis en place des mécanismes de contrôle des prix pendant les années de forte expansion, pour empêcher une flambée des prix et permettre aux autorités locales d’empêcher les promoteurs de vendre à prix cassés, ce que ces derniers n’hésiteraient autrement pas à faire pour lever des liquidités. En conséquence, l’ajustement entre l’offre et la demande s’est réalisé par le biais des volumes, et non des prix. Dans ces conditions, il est difficile d’évaluer le "prix d’équilibre". Les observations empiriques donnent à penser qu’en cas de suppression de ces contrôles, les prix actuels évolueraient peu dans les métropoles, mais reculeraient sensiblement dans les agglomérations plus petites et éloignées, ce qui vient s’ajouter aux difficultés d’Evergrande et de Country Garden, deux des premiers promoteurs immobiliers du pays, qui sont tous deux largement exposés à des villes moins importantes, et un peu moins aux plus grandes d’entre elles.

La plupart de ses chantiers de construction étant à l’arrêt depuis deux ans, le promoteur n’a pas la possibilité de convertir ses actifs (principalement des chantiers en cours et des parcelles de terrain) en liquidités. De plus, aucun plan exhaustif de restructuration de sa dette n’est en vue : il a été question à un moment d’un plan partiel à destination des créanciers étrangers (la société a émis l’équivalent de 20 milliards USD d’obligations offshore), mais qui a finalement été écarté. Ses obligations libellées en USD se négocient actuellement à moins de 10  % de leur valeur nominale. Comme nous l’avons évoqué dans l’introduction, une requête en liquidation a été déposée à Hong Kong, mais le tribunal n’a pas encore pris de décision (la prochaine audience est prévue le 4 décembre). La seule bonne nouvelle est que grâce au soutien très sélectif des autorités locales, certains immeubles d’appartements vendus sur plan ont pu être achevés et livrés : d’après les estimations, le nombre de biens vendus sur plan et encore en chantier a reculé d’un tiers, même s’il représente un montant total d’environ 600 milliards RMB.

Après Evergrande, des douzaines de promoteurs immobiliers ont fait défaut sur une partie de leur dette. Dernier exemple en date, Country Garden, qui est aussi grand mais moins endetté qu’Evergrande, était considéré comme l’un des promoteurs en mains privées les plus robustes et les mieux gérés. L’annonce de ses difficultés financières a donc été accueillie comme un signe de la nature systémique de la crise : si même Country Garden ne peut survivre au ralentissement conjoncturel en cours, qui le pourra ?

Cela fait longtemps que l’État chinois s’inquiète des risques liés au surendettement et à la surchauffe du secteur immobilier. En 2017, Xi Jinping proclamait : "Les logements sont faits pour y vivre, par pour spéculer" - une phrase qui est devenue une sorte de mantra pour les hauts fonctionnaires chinois. Bien avant cela, les autorités bancaires ont commencé à surveiller de très près l’exposition des banques au secteur immobilier, et tenté de limiter les activités des établissements bancaires et non bancaires dans le secteur parallèle (shadow-banking). Elles étaient notamment préoccupées par la situation de certains grands promoteurs immobiliers privés, qui étaient endettés à des sommets tels qu’ils allaient finir par devenir "too big to fail" si rien n’était fait pour les contraindre à changer de modèle économique. C’est ainsi qu’en août 2020, Pékin a introduit les "trois lignes rouges", un ensemble de mesures limitant l’accès au crédit des promoteurs immobiliers ne respectant pas certains critères financiers. Bien qu’il soit difficile de savoir dans quelle mesure les autorités ont anticipé la suite des événements à ce moment-là, on peut dire que si elles avaient laissé faire, la crise qui serait survenue plus tard aurait été encore plus grave. Mais très vite, elles se sont retrouvées à devoir gérer une crise majeure.

Confronté à une situation menaçant l’ensemble de l’économie, mais aussi sa propre légitimité, l’État chinois n’est pas resté sans rien faire. Quelques mesures ciblées ont été prises, comme la levée de certaines restrictions sur les achats immobiliers (instaurées pendant les années de forte expansion pour empêcher une flambée des prix), le fait d’encourager les banques à prêter de manière sélective aux promoteurs en relative bonne santé financière, une légère baisse des taux des crédits immobiliers, le déblocage de fonds d’urgence (550 milliards RMB en plusieurs tranches) pour permettre l’achèvement d’appartements vendus sur plan (du moins une grande partie d’entre eux), et le sauvetage rapide de certains établissements bancaires fragilisés (comme Shenjing, une banque liée à Evergrande, mais aussi quelques coopératives rurales de la province du Henan en 2022).

Soulignons cependant que la marge de manœuvre du gouvernement central de Pékin était limitée. D’une part, son plan de sauvetage des promoteurs était voué à l’échec, l’un de ses premiers objectifs étant de contraindre les promoteurs à se désendetter. D’autre part, il ne voulait pas donner l’impression qu’il viendrait systématiquement à la rescousse dès l’apparition de difficultés financières. Cette idée, très répandue en Chine, a un coût économique énorme car elle aboutit à une mauvaise allocation des ressources financières, et contribue largement à la récurrence de crises financières.

Si cette stratégie est rationnelle sur le plan économique, elle est aussi risquée, car la situation peut se dégrader, voire déraper complètement à un moment où d’autres difficultés viennent fragiliser l’économie chinoise. Elle soulève également des questions épineuses, comme celle de savoir quels acteurs économiques ou quels pans de la société chinoise devront supporter un coût déjà faramineux - et qui augmente jour après jour.

Les premiers à devoir encaisser les pertes sont bien sûr les actionnaires des promoteurs immobiliers, puisque la valeur des fonds propres de leurs entreprises sera réduite à néant si les créanciers ne peuvent être intégralement remboursés. La capitalisation boursière d’Evergrande, par exemple, qui dépassait 50 milliards USD à son paroxysme, ne représente plus qu’un milliard USD à ce jour. Celle de Country Garden est passée de 47 milliards USD à 2 milliards USD actuellement. Ce sont au total près de 100 milliards USD qui sont partis en fumée pour les deux groupes ! Cette destruction de valeur pourrait cependant avoir un impact social limité, dans la mesure où la majorité des actions est généralement aux mains d’un nombre restreint de personnes, qui devront donc supporter l’essentiel des pertes. Ainsi Xu Jianyan, fondateur et PDG d’Evergrande, en possède 60  %, tandis que Yang Huiyan, présidente de Country Garden, en détient 54  %. Ces propriétaires immobiliers auparavant ultra-riches et disposant d’appuis politiques haut placés pourraient bien aussi devenir des cibles politiques si le régime ressentait le besoin de leur faire assumer la responsabilité du désordre en cours (le PDG d’Evergrande, par exemple, fait actuellement l’objet d’une enquête).

Les investisseurs obligataires étrangers subiront également de lourdes pertes sur leur exposition. Les détenteurs étrangers d’obligations émises par des promoteurs immobiliers chinois sont principalement des fonds d’obligations offshore à haut rendement proposés par des banques et des sociétés de gestion à des investisseurs institutionnels et à des particuliers fortunés. Depuis une dizaine d’années, les obligations offshore (qui sont des titres émis principalement en USD et distribués hors de Chine) sont devenues un canal de financement alternatif pour les promoteurs immobiliers chinois en mal de liquidités, ainsi qu’une classe d’actifs incontournable pour les gérants en quête de performances supérieures à celles offertes par les emprunts d’État. En l’occurrence, les promoteurs chinois ont émis des obligations offshore pour un total de 155 milliards USD. Ce montant est très inférieur à celui de leurs émissions obligataires onshore, mais la dynamique est différente : les investisseurs étrangers y perdront plus que les investisseurs chinois, puisqu’à ce jour, la valeur résiduelle de ces obligations en USD n’est plus que de 20 milliards USD, et que 54 émetteurs (autrement dit, la plupart d’entre eux) ont déjà fait défaut sur leur dette en USD. Après un défaut, la cotation des obligations offshore a tendance à s’effondrer (très souvent à moins d’un centime pour un dollar de valeur faciale), la dure réalité étant que les créanciers étrangers disposent de moyens limités pour récupérer leur mise. Ils peuvent tenter une mise en liquidation forcée des actifs des émetteurs, mais ce processus est long et son issue, incertaine. Et même s’il aboutit, ils auront plus de difficultés que les créanciers chinois à récupérer le produit de la vente des actifs. 

Des défauts sont également survenus sur le marché des obligations onshore émises par les promoteurs chinois, mais à une échelle bien plus réduite puisqu’il a concerné "seulement" 9  % de ces titres en 2022. Et dans de nombreux cas, les émetteurs ont fait défaut sur leurs obligations en USD, mais pas sur leurs obligations onshore en RMB (c’est par exemple le cas de Country Garden). En effet, certains promoteurs en difficulté financière semblent avoir considéré qu’un défaut sur leurs émissions en USD était moins risqué et qu’il leur permettait de conserver des liquidités dont ils avaient cruellement besoin. Ce faisant, ils ont parié que les investisseurs étrangers finiraient par accepter une restructuration dans laquelle ils subiraient une importante décote (ou haircut) de leurs obligations, plutôt que de prendre le risque de s’engager dans un processus de liquidation long et incertain, à l’issue duquel ils pourraient ne rien récupérer, ou très peu. En parallèle, de nombreux émetteurs sont parvenus à négocier un échelonnement ou un report de leur dette auprès de leurs créanciers et investisseurs obligataires chinois, simplement en différant les dates de remboursement sans décote (au bout du compte, bien sûr, cette dette ne sera probablement pas remboursée intégralement, mais les émetteurs ont ainsi plus de temps pour constituer les provisions nécessaires).

Les banques et investisseurs obligataires chinois sont quant à eux clairement exposés au secteur immobilier, puisqu’ils en sont les principaux créanciers. Ainsi, les prêts au secteur immobilier totalisent 53 700 milliards RMB (près de 30  % du total de l’encours de prêts bancaires), soit 38 600 milliards RMB de crédits immobiliers accordés à des particuliers pour l’acquisition de leur logement et 15 100 milliards RMB de prêts destinés à la promotion immobilière, dont 7 000 milliards RMB de prêts directs à des promoteurs. Le montant d’obligations onshore émises par des sociétés immobilières est plus modeste, sans pour autant être négligeable, à environ 3 000 milliards RMB. 

Les banques et créanciers obligataires (ce sont souvent les mêmes entités, car les banques sont les principaux investisseurs sur le marché obligataire chinois) seront donc affectés par la crise du secteur immobilier, mais devraient bénéficier de facteurs atténuants. D’une part, les crédits octroyés aux particuliers pour acheter leur logement représentent la majeure partie de leur exposition, et sont beaucoup plus sûrs que les prêts accordés aux promoteurs. Le régulateur bancaire a longtemps imposé des règles strictes aux banques, comme le versement d’un apport minimum, des restrictions sur le financement de l’achat d’un bien supplémentaire par des particuliers déjà propriétaires de leur résidence principale, ou encore la vérification de la capacité des emprunteurs à rembourser leur dette avec leurs revenus plutôt que de compter sur la seule valeur de l’actif à financer. Le coût du risque associé à ce type de prêts est traditionnellement faible en Chine (moins de 0,5  %) et n’a pas progressé récemment (voir le rapport du SCIO sur les statistiques du secteur financier chinois au premier semestre 2023). En revanche, les prêts aux promoteurs immobiliers étant naturellement beaucoup plus risqués, les banques chinoises ont dû augmenter leurs dotations aux provisions et limiter leurs activités dans ce secteur en vertu de dispositions comme les "trois lignes rouges". D’autre part, le secteur bancaire chinois est rentable (3 000 milliards RMB de bénéfices en 2022) et présente une capitalisation suffisante (26 000 milliards RMB, avec une réserve de sécurité de 9 000 milliards RMB en plus des exigences minimales). Ainsi, même si leur exposition aux promoteurs par le biais de prêts et d’obligations engendrait de lourdes pertes, les banques seraient, à terme, en mesure d’absorber le choc.

Évidemment, des accidents sont toujours possibles, en particulier dans certains établissements plus petits et moins bien dirigés, mais ceux-ci représentent une toute petite part du système bancaire, et le régulateur a déjà démontré sa capacité à intervenir rapidement pour éviter toute contagion. En conséquence, si le coût de la crise immobilière est déjà significatif pour le secteur bancaire, et qu’il est probablement voué à augmenter, il semble ne pas y avoir de risque systémique.

La population chinoise sera quant à elle durement éprouvée, par le biais de différents canaux, et devra sans doute supporter la majeure partie des pertes. Dans l’immédiat, ce sont les biens vendus sur plan qui les mettront le plus en difficulté. Les promoteurs, dont la capacité d’emprunt bancaire est désormais limitée, se sont en effet tournés vers ce canal pour se financer, et celui-ci a représenté avant la crise jusqu’à un tiers des capitaux qu’ils parvenaient à lever. Ce problème, estimé à 700 milliards RMB à la fin 2022, a affecté des millions d’individus (près d’un million dans le cas d’Evergrande).

Les investisseurs particuliers pourraient également subir une perte financière sur des produits de "shadow-banking", puisque les promoteurs se sont tournés vers le système bancaire parallèle (sociétés fiduciaires) pour émettre et distribuer des instruments de dette tels que des billets de trésorerie, dont les acheteurs sont dans la plupart des cas des individus fortunés. Bien qu’ils soient impossibles à quantifier, ces montants sont jugés significatifs, comme l’ont révélé les difficultés du groupe fiduciaire Zhongrong qui, en août 2023, a annoncé à ses clients ne pas pouvoir rembourser plusieurs de ses produits arrivés à échéance. En l’occurrence, Zhongrong a vendu pour 629 milliards RMB de produits, dont la plupart seraient adossés à des actifs immobiliers. Ce groupe fait partie d’un important conglomérat de gestion d’actifs (Zhongzhi), ce qui rend la situation encore plus préoccupante.

Autre difficulté, les propriétaires font face à une dépréciation de leurs biens, ce qui peut avoir des conséquences non négligeables pour eux puisque l’immobilier représente au moins 60  % du patrimoine global des ménages en Chine (source : Banque populaire de Chine). L’impact financier immédiat d’une telle dépréciation est limité, car le montant des crédits immobiliers est généralement très inférieur à la valeur des actifs financés, et les banques ne comptent de toute façon pas uniquement sur cette dernière pour être remboursées. À terme, cependant, le recul des prix immobiliers pourrait éroder la consommation, les citoyens ajustant leur comportement à la perception qu’ils ont de leur niveau de richesse. Cela dit, cet impact sur le niveau actuellement anémique des ménages n’est pas encore démontré. 

À ce stade de l’analyse, il est tentant de conclure que la crise immobilière a peu de chances de précipiter la chute du système financier à court terme, mais qu’un redressement complet prendra du temps, car les effets secondaires de la crise ne se transmettront que progressivement au reste de l’économie. Mais à plus long terme, la prise de conscience, par les citoyens chinois, que la majeure partie de leur patrimoine est partie en fumée pourrait être dévastatrice pour la légitimité du régime, et explique sans doute en partie pourquoi l’État préfère empêcher les prix officiels de chuter trop bas.

D’ici là, cependant, il convient de s’intéresser à une autre catégorie de victimes de cette crise : les collectivités locales, qui dépendent largement des taxes foncières et assimilées pour financer leurs propres dépenses, lesquelles comprennent aussi bien la fourniture de services sociaux de base que le financement de projets d’investissement locaux. Ces institutions, qui ont bénéficié trente ans durant du dynamisme du secteur immobilier, font désormais face à une chute des recettes fiscales du foncier estimée à plus de 2 000 milliards RMB entre 2021 et 2022. Elles sont également lourdement endettées (à hauteur d’au moins 66 000 milliards RMB d’après le FMI), de sorte que le gouvernement de Pékin doit gérer une deuxième crise, à la fois liée à la crise immobilière et distincte de celle-ci, et dont les effets seront potentiellement tout aussi dévastateurs. 

Mais ce sujet sera l’objet d’un prochain article.

Image copyright : STR / AFP