Quel impact économique de la guerre en Ukraine ?

Sur la base des sanctions déjà actées, le FMI estime la baisse du PIB russe à 7 % en 2022. Ce chiffre paraît presque anodin au regard de la rigueur des sanctions, mais il reflète un acquis de croissance élevé au début de 2022. Mesurée entre la fin de 2021 et la fin 2022, et non pas en moyenne annuelle, la chute du PIB sous-jacente à l’estimation du FMI serait probablement bien plus prononcée. Mais là n’est pas le plus important. La stratégie Poutine entraîne la Russie vers une dépression durable, avec une baisse permanente d’activité de 15 % à 20 %, et une baisse du revenu réel de la population au moins aussi importante. La réorientation vers l’Asie du rêve poutinien est une illusion : coupée de l’Ouest, la Russie ne serait que vassale de la puissance chinoise.

Revenons à l’économie mondiale. Elle est confrontée à un choc d’offre multiple et de grande ampleur : l’offre d’énergie fossile, pétrole, gaz et charbon, l’offre de denrées alimentaires comme le blé, et d’intrants agricoles (potasse, engrais azotés) et industriels (nickel, titane), qui forment l’essentiel des exportations de la Russie, sont toutes fortement réduites, sans parler de celles de l’Ukraine. Il en résulte une augmentation des prix mondiaux pour tous ces intrants, comme on l’a vu de façon caricaturale pour le nickel.

Avant l’invasion de l’Ukraine, on parlait déjà d’un risque stagflationniste, en raison de la hausse des matières premières et des goulots d’étranglement dans les chaînes de productions mondiales. Mais la source même du risque était de nature temporaire, s’effaçant au fur et à mesure d’un retour à une certaine normale dans les chaînes de production. Tout a changé, car non seulement le choc est bien plus important, touche un plus large spectre de canaux mais surtout, il risque d’être durable.

Comme nous le remarquions pour la Russie, les conséquences du choc stagflationniste dépendent fortement de sa durée. Dans le cas économiquement bénin - sauf pour l’Ukraine dont les infrastructures font l’objet d’une destruction massive - d’un règlement rapide, le retour à la normale envisagé avant l’invasion serait seulement retardé. Les banques centrales auraient à gérer une montée plus forte de l’inflation, mais leur problématique serait la même : comment faire baisser l’inflation sans casser la reprise. Dans le cas d’un enlisement et d’une extension dans le temps des sanctions, l’économie mondiale aurait plus de mal à retrouver le chemin d’une croissance équilibrée, en raison d’ajustements coûteux et longs des appareils productifs.

Ce schéma vaut pour tous les pays, mais à des degrés différents. En Europe, par exemple, la France et le Royaume-Uni importent moins de ressources de Russie et y exportent moins de biens et services que l’Allemagne et l’Italie, qui seront donc plus durement touchées.

Le ministre des finances a parlé d’un choc d’une ampleur similaire à celle de 1973, êtes-vous d’accord ?

Le choc pétrolier de 1973-1974 était bien un choc d’offre négatif pour l’économie mondiale. En effet, le transfert de revenu des importateurs de pétrole vers l’Opep ne fut pas un jeu à somme nulle, du fait de la faible propension des nouveaux rois du pétrole à consommer leurs nouveaux et immenses revenus. Il était de nature stagflationniste et ce sont d’ailleurs ses conséquences, inflation endémique et faible croissance, qui ont forgé le terme barbare "stagflation", même si d’autres facteurs de ralentissement de la productivité étaient à l’œuvre avant le choc pétrolier. La comparaison du ministre peut donc se comprendre.

Je vois cependant trois différences importantes avec 1973-1974.

1. L’ampleur initiale du choc que nous vivons est moindre. En 1973-1974, le prix du pétrole brut avait bondi de 370 %. En supposant que le prix du pétrole se stabilise autour de 110 $/bl (au 17 mars, le baril de Brent s’échangeait à 106 $), l’augmentation sur 2021 et 2022 serait de 180 %, un bond très sérieux, mais n’atteignant que 60 % de celui de 73-74. 
    
2. Les économies développées sont beaucoup moins dépendantes du pétrole, et moins énergivores en général qu’elles ne l’étaient en 1973. Le cas de la France est particulièrement intéressant : en 2019, la consommation de pétrole par unité de PIB était 71 % plus basse qu’en 1973, ce qui vaut d’ailleurs pour l’ensemble des énergies fossiles. Toutes choses égales d’ailleurs, l’économie française est aujourd’hui 3,5 fois moins sensible aux variations du prix des énergies fossiles. Même si le prix de l’électricité a également beaucoup augmenté, ce qui n’avait pas été le cas à l’époque où les prix étaient administrés, l’ampleur du choc serait trois fois moindre qu’en en 1973-74, dans une estimation conservatrice.
    
3. En 1973, l’économie mondiale était bien moins interdépendante qu’aujourd’hui. Si les chocs pétroliers des années 70 ont entraîné une sorte de mondialisation en ouvrant au commerce mondial de nouveaux marchés solvables (les pays de l’Opep), la Chine, l’URSS et l’Inde restaient en dehors. Le commerce mondial d’aujourd’hui est dominé par la Chine, aussi bien pour les exportations (12,2 % des exportations mondiales) que les importations (11,2 %). A supposer que la Chine soit moins touchée que les pays de l’Ocde, l’économie mondiale bénéficierait d’une sorte d’amortisseur qui n’existait pas en 1973.

Pour ces raisons, la comparaison avec 1973 a ses limites. En ce qui concerne l’économie française, l’Insee apporte une perspective équilibrée dans sa toute récente Note de Conjoncture. A ce propos, signalons le remarquable travail des experts de l’Insee, qui ont réussi à extraire un maximum d'informations d’enquêtes de conjoncture en cours de traitement pour éclairer les perspectives. Soulignant à juste titre les grandes incertitudes créées par la guerre, avant tout celle de la durée des sanctions, ils apportent néanmoins deux informations importantes.

Les chefs d’entreprise interrogés après le 25 février ont immédiatement révisé à la baisse leurs perspectives d’activité, très fortement dans le commerce de détail, et significativement dans l’industrie. Notons d’ailleurs que l’enquête méthodologiquement comparable de la Fed de New York avait déjà montré des réactions similaires. En revanche et à ce stade, les services et le bâtiment seraient bien moins touchés. La forte hausse des prix et son impact anticipé sur la consommation expliquent le pessimisme des commerçants tandis que du côté des industriels, c’est plus probablement le risque de pénurie d’intrants essentiels qui l’explique.

Admettons que l’impact sur la France en 2022 soit de l’ordre de un point de PIB et, dans le cas d’une guerre prolongée, réduise encore la croissance d’un demi-point en 2023. Partant du scénario de base de la Banque de France (3,4 % en 2022, 2,0 % en 2023), la croissance ralentirait à 2,4 % en 2022 et 1,5 % en 2023. C’est évidemment un choc important, mais sans mesure commune avec les 6 points perdus en 1974-1975 à la suite du choc d’octobre 1973. De plus, le ralentissement de l’économie ne serait pas suffisant pour inverser la courbe du chômage, même si sa réduction serait bien moins rapide qu’on aurait pu l’espérer.

Que doit-on attendre des politiques économiques pour réduire le choc ?

Avant l’invasion de l’Ukraine, les choix de politique économique étaient bornés par des conditions du genre “en faire assez, mais pas trop”.

Pour les politiques budgétaires, il s’agissait de réduire les déficits publics creusés par la pandémie, mais ni trop fort ni trop vite, pour ne pas casser les reprises. La France s’était engagée sur ce chemin, mais avec sa prudence habituelle. Le “chèque inflation”, la décision de plafonner l’augmentation du prix du gaz et de l’électricité, une façon étrange de réagir à un choc d’offre (d’énergie) puisque cela revient à tout faire pour que la demande ne baisse pas, avaient déjà sérieusement entamé la trajectoire de réduction du déficit budgétaire. La décision de rabais de 15 centimes par litre de gazole ou d’essence pour quatre mois, critiquable pour les mêmes raisons que le plafond sur le gaz (mais qui a l’avantage d’être temporaire, alors qu’une baisse de taxe aurait été difficilement réversible) va encore grever le budget. La réduction du déficit budgétaire prévue par la loi de finances, de 8,4 % du PIB en 2021 à 4,8 % en 2022 sera donc significativement rabotée, un déficit de 6 à 7 % du PIB paraissant possible.

L’irruption de la guerre et de ses horreurs à la frontière de l’Union européenne, la transformation d’un régime autoritaire exprimant son hostilité à l’Europe par des voies détournées, comme le soutien aux partis politiques europhobes, en régime dictatorial disposant du plus grand nombre d’ogives nucléaires de la planète et menaçant des pires représailles ceux qui s’aventureraient à lui tenir tête, change profondément la donne pour les politiques économiques. La décision de l’Allemagne de tripler (temporairement à ce stade) son budget militaire en est le signe le plus clair.

Pour les politiques budgétaires de la zone euro, cela signifiera très probablement un plus grand laxisme de la Commission européenne à propos des déficits budgétaires. L’impact du choc stagflationniste, l’augmentation des dépenses militaires, le coût de l’accueil des réfugiés, qu’il serait intelligent de considérer comme un investissement, l’accélération des investissements d’infrastructure énergétiques pour sortir de la dépendance russe, tous ces nouveaux éléments vont dans la même direction : augmenter les dépenses publiques. Il ne serait pas étonnant qu’après le plan Next Generation, financé en commun par une extension de la durée du budget de l’UE, un nouveau plan du même type voit le jour, dicté par l’économie de guerre.

Mais comment financer ces besoins budgétaires accrus ? Relever les impôts en plein choc stagflationniste serait contre-productif. Reste donc le recours à l’endettement. Or de nouvelles marges de manœuvre sont apparues grâce à la baisse des taux d’intérêt réels, elle-même causée par la montée des anticipations d’inflation. La Réserve fédérale américaine, qui vient de remonter son taux directeur de 0,25 point de pourcentage, n’a pas enrayé pour autant la baisse des taux d’intérêt réels à cinq ans, en chute de 0,5 point depuis début février, à -1,3 %, malgré les annonces de futures hausses de taux. Voilà ce que signifie le paradigme “économie de guerre”. Dans ce contexte, il y a fort à parier que la BCE se montrera encore plus prudente et il est possible qu’elle aille jusqu’à lancer un nouveau programme d’achat de dettes des États, si le choc s’étendait dans le temps. L’objectif d’inflation à 2 % serait alors sagement mis de côté pour des jours meilleurs.

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