Quel contexte économique pour la rentrée ?

La croissance française a sèchement ralenti, tombant d’un rythme annuel de 2,8 % en moyenne l’an dernier à 0,6 % seulement au cours des six premiers mois de l’année, bien en dessous de son rythme tendanciel d’environ 1,3 %. Cette conjoncture morose n’est pas vraiment une surprise, mais si elle devait se poursuivre, l’équipe au pouvoir se trouverait dans une situation où la poursuite des réformes et le respect de l’objectif de réduction de déficit public ne seraient pas compatibles. Une analyse plus serrée des conditions macro-économiques du moment montre que nous n’en sommes pas là, et que, même si les risques d’un ralentissement encore plus prononcé ne doivent pas être sous-estimés, le plus probable est que la croissance se raffermira, permettant au gouvernement de ne pas transiger sur ses objectifs de réduction de la dépense publique dans son ensemble. Nous commencerons par un tour d’horizon mondial avant d’examiner les facteurs de risque et de conclure sur la situation française.

"Les entreprises allemandes, très sensibles aux aléas du commerce mondial, avaient indiqué qu’un ralentissement était en vue."

Relativement peu exposée au commerce mondial, directement du moins, l’économie française l’est néanmoins à travers ses partenaires commerciaux comme l’Allemagne, et par les conditions financières mondiales. Or, dès le mois de février, les entreprises allemandes, très sensibles aux aléas du commerce mondial, avaient indiqué qu’un ralentissement était en vue. Leur diagnostic a été depuis confirmé par les chiffres du commerce mondial, qui s’est légèrement contracté au deuxième trimestre, sous l’effet d’une baisse des importations américaines et d’une stagnation des importations asiatiques. Difficile de ne pas y voir l’impact des mesures protectionnistes prises par l’administration Trump. Toute la question est de savoir si l’escalade de la guerre commerciale enclenchée par les États-Unis peut conduire à une dégradation plus profonde de la conjoncture mondiale. Le précédent de 1930, lorsque les relèvements de droits douaniers de la loi Smoot-Hawley avaient étendu la récession américaine au monde entier, est bien sûr inquiétant, mais ce n’est qu’un épouvantail, du moins à l’horizon 2019.

À cette échéance, l’économie américaine a de bonnes chances de poursuivre son expansion. La réforme de l’impôt sur les sociétés, passée de justesse fin 2017, favorise l’investissement, devenu totalement déductible, et la faiblesse persistante du taux d’emploi – un meilleur indicateur des tensions salariales que le taux de chômage – devrait limiter les conséquences inflationnistes de la croissance comme des tarifs douaniers. L’inflation devrait néanmoins continuer à accélérer, ce qui garantit que la Réserve fédérale continuera sa politique de normalisation monétaire prudente, comme son président l’a bien fait comprendre à Jackson Hole. Par ailleurs, l’autre géant de l’économie mondiale, la Chine, a la capacité de compenser le choc des tarifs américains sur ses exportations en stimulant sa demande intérieure, comme elle l’a fait à chaque fois qu’un ralentissement excessif survenait. Bien sûr, l’envers de la médaille est l’augmentation de l’endettement domestique, mais celui-ci est apparemment sous contrôle depuis environ deux ans, ce qui laisse de la marge de manoeuvre.

"On devrait donc voir l’économie française renouer avec une croissance légèrement supérieure à son rythme potentiel"

Vue de nos rivages, cette configuration internationale n’est pas aussi glorieuse que celle de 2017, mais elle n’est pas franchement négative. En effet, la stimulation budgétaire américaine dans une économie proche du plein emploi ne peut que pousser le dollar à la hausse, via la hausse des taux d’intérêt. De plus, la valorisation très élevée des actions américaines rend les investisseurs institutionnels internationaux prudents, ce qui les pousse à renforcer le poids des obligations US dans leur portefeuille et, ainsi, à entretenir la force du dollar. Or l’économie française est plus sensible que d’autres, Allemagne par exemple, au taux de change dollar/euro. Et, du point de vue de la demande, c’est la consommation chez nos partenaires qui importe, plus que leurs performances à l‘exportation. Or, la persistance d’un taux de chômage très faible en Allemagne (3,2 % en juillet, inférieur à celui des Etats-Unis et le plus bas de l’Europe de l’Ouest) ne peut que pousser les rémunérations à la hausse, et, ainsi doper les dépenses de consommation chez notre principal partenaire. On notera en passant l’absurdité des appels à stimuler la dépense publique dans une économie pratiquement en surchauffe !

On devrait donc voir l’économie française renouer avec une croissance légèrement supérieure à son rythme potentiel, aux alentours de 1,5 % grâce à une politique monétaire très accommodante, si aucun choc de demande significatif ne l’affecte. L’hypothèse budgétaire rectifiée au mois d’août (1,7 % pour 2019) paraît donc optimiste, d’autant plus que les risques ne manquent pas.

Tout d’abord, le commerce mondial, même s’il reprend quelques couleurs après le coup d’arrêt du printemps, risque de subir de nouveaux coups de boutoir, avec la possible imposition de tarifs douaniers supplémentaires aux produits chinois après le 6 septembre, le blocage des négociations commerciales avec le Canada et l’Union européenne, et même l’éventualité d’un retrait des Etats-Unis de l’OMC. Ainsi que Pascal Lamy le faisait remarquer dans Le Point, un retrait de l’OMC annulerait la protection des droits de propriété intellectuelle des entreprises américaines sur les marchés tiers. Comme leur principal avantage compétitif est précisément dans l’innovation ou les copyrights incorporés dans les produits et les services exportés, la menace paraîtrait peu crédible, si l’on n’avait appris que l’administration Trump pratique la stratégie du chaos. Avec l’imminence des élections de mi-mandat, il faut s’attendre à de nouvelles initiatives intempestives, visant à galvaniser l’électorat du Président.

"Les marchés attribuent une probabilité non négligeable à un scénario Italexit."

La situation politique et économique italienne est l’autre facteur de risque pour la stabilité économique en Europe. L’essoufflement de la reprise des deux dernières années risque d’apporter de l’eau au moulin des plus radicaux de la coalition gouvernementale, en matière budgétaire en particulier. Fait sans précédent, le vice premier ministre Luigi di Maio, leader du mouvement Cinq Etoiles, a prévenu à l’avance que l’automne serait "très chaud", indiquant par-là que le budget 2019, dont son parti souhaite qu’il inclue un revenu universel, pourrait bien causer une crise de la dette italienne. La rodomontade est calculée, car les nouveaux dirigeants italiens, sachant à quel point la position de l’Italie est systémique au sein de la zone euro, en ont déduit qu’une stratégie de chantage vis-à-vis des partenaires de l’Italie pourrait payer. Déjà, l’écart de taux d’intérêt à long terme entre l’Italie et l’Allemagne a atteint 3 points de pourcentage. Plus inquiétant encore, l’écart de taux à un an, est dorénavant supérieur à 1 point de pourcentage, indiquant que les marchés attribuent une probabilité non négligeable à un scénario Italexit. Même si ce scenario catastrophe, qui conduirait inévitablement à un défaut sur la dette italienne, la plus importante d’Europe, paraît extrêmement peu probable, ces turbulences financières sont particulièrement mal venues, au moment où les banques italiennes réduisent le poids des créances douteuses dans leur bilan, condition préalable à une reprise du crédit aux entreprises. L’accès au refinancement ultra-généreux offert par la Banque Centrale Européenne rend la situation gérable, mais il ne durera pas éternellement, et le risque d’une réactivation de la boucle infernale entre dette souveraine et bilans bancaires pourrait bien revenir.

Que faut-il en conclure pour la politique économique française ? Réduire les risques sur le commerce mondial et la zone euro relève de la coopération internationale entre pays "de bonne volonté" pourrait-on dire. La France y a bien entendu un rôle à jouer, mais on ne doit pas se faire d’illusion sur la puissance de son levier. Tant que la conjoncture reste favorable, même de façon modeste, la meilleure stratégie budgétaire est de se fixer un cap de réduction des dépenses des administrations publiques – ce qui inclut les transferts sociaux — en part du PIB, et de s’y tenir. Le gouvernement s’est fixé comme objectif de ramener la croissance de la dépense publique en volume à 0,3 % en moyenne sur la période 2018-2022. Avec une croissance tendancielle de l’ordre de 1 ¼ %, cet objectif est à la fois nécessaire – c’est la seule façon de réduire les prélèvements, et réalisable, tant sont nombreux les domaines où la dépense publique ne brille pas par son efficacité. On attend du budget 2019 qu’il démontre que le cap est bien maintenu.