Etats-Unis : une fin de cycle sans fin

Il n’en reste pas moins qu’au-delà des graves incertitudes sur le commerce mondial, le ralentissement de la demande interne américaine est inévitable. Le budget 2018 s’est traduit par un stimulus budgétaire de l’ordre de 1,2 % du PIB selon l’OCDE, ce qui explique largement l’accélération de la croissance, de 2,2 % en 2017 à près de 3 % en 2018. Mais les miracles des multiplicateurs budgétaires, qui font rêver tant de politiciens démagogues, ont la vie courte : une fois l’argent dépensé, la croissance revient à sa tendance, qui ne dépasse pas 2 % dans le cas des États-Unis, voire passe en dessous. Il ne faut donc pas s’attendre à ce que l’Amérique tire la croissance mondiale en 2019. De ce point de vue, les prévisions de l’OCDE (2,7 %) paraissent bien optimistes.

Mais, doit-on se demander, du ralentissement à la récession, n’y a-t-il pas qu’une frontière ténue ? Les économistes font parfois référence à un concept aéronautique : la vitesse de décrochage, "stall speed" en anglais : en dessous d’un certain rythme de croissance, l’économie serait si vulnérable à tout choc non anticipé qu’il suffirait d’un rien pour la précipiter en récession. Comparaison n’est pas raison, suis-je tenté de dire, ayant trop souvent entendu que l’économie américaine était dangereusement proche de cette vitesse critique hypothétique. Les arguments en faveur d’un risque récessif ont des fondations plus solides. Ainsi, Carmen Reinhart souligne la forte croissance de la dette émise par des entreprises à risque (dans les deux sens) depuis 2013, en particulier les prêts à effet de levier (CLOs). D’autres soulignent que les obligations risquées (BIG, pour "below investment grade", alias"junk bonds") trouvent moins d’acheteurs, et que leur prix baisse dangereusement, où, si l’on veut, que les taux d’emprunt associés montent tout aussi dangereusement.

D’autres analystes avancent que l’aplatissement de la courbe des taux  – la différence de rendement des obligations à long et à court terme  – est un signe avant-coureur de récession qui ne trompe pas, comme Stock et Watson l’avaient montré dès 1992. De fait, l’écart entre les rendements à 2 et 10 ans a pratiquement disparu depuis quelques mois. Mais les travaux d’économistes comme Michael Woodford de l’Université Columbia ont montré que la détention par la Réserve fédérale d’obligations fédérales à la suite de son programme d’achats (2 220 millions de dollars en janvier 2019, soit 10 % de l’encours) a fait baisser leur rendement d’environ 1 point de pourcentage. C’était d’ailleurs le but du "quantitative easing". La courbe de taux est donc fortement déformée par la politique passée de la Fed, et a perdu, de ce fait, son pouvoir prédicteur.

De plus, l’impact négatif des entraves au commerce international, otage de la politique "America first", ne peut que s’aggraver dans le temps, y compris par le biais de son effet inflationniste aux Etats-Unis, déjà estimé à un tiers de point d’inflation par la Réserve fédérale de New York. Enfin, il est peu probable que les marchés d’actions saluent l’arrêt de la hausse des taux par une nouvelle envolée – tout au plus peut-on espérer une moindre volatilité – ce qui fait que l’effet de richesse positif qui a jusqu’à présent soutenu la consommation, ne sera plus qu’un souvenir.
 
Dans un monde idéal, le répit serait utilisé par les politiques pour s’attaquer aux faiblesses structurelles de l’économie, et avant tout à l’insuffisante qualification de la main d’œuvre, confrontée à la révolution numérique et à la pénétration de l’intelligence artificielle dans les entreprises, et donc aux carences du système éducatif. Même si le nouveau Congrès à majorité démocrate en avait l’intention, il y a fort à parier que ce ne sera pas une priorité pour le Président. Il faut donc plutôt s’inquiéter de la faiblesse de l’économie américaine dans le prochain cycle, qui serait une mauvaise nouvelle pour l’économie mondiale, que de la fin d’un cycle trop prématurément annoncée.