2021 : quelle reprise pour l’économie mondiale et pour la France ?

Zoom sur la Chine, vainqueur temporaire de la crise Covid

La Chine a bien géré la crise d’un point de vue économique. La reprise a été très forte dès le deuxième trimestre, et le PIB annoncé pour l’année 2020 est en progression de 2,3 % en volume. Ce chiffre est 4 points de pourcentage en-deçà de la tendance, ce qui représente un choc considérable, mais bien moindre que celui encaissé par les économies de l’Ouest, dont la perte de croissance par rapport à la tendance varie entre 6 (États-Unis) et 10 points (France).

Un fort rebond est prévisible en 2021, comme le laisse prévoir le résultat du 4e trimestre 2020 (+6,5 % en glissement annuel), qui procure déjà un socle de croissance significatif, lequel sera amplifié par l’effet de base du 1er trimestre. Certaines circonstances favorables à la Chine, comme le fait que ses exportateurs ont bénéficié de la très forte demande mondiale de produits utilisés dans la lutte contre la pandémie, mais aussi que les politiques sanitaires ont entravé la production de nombre de leurs concurrents, ne se reproduiront pas à l’identique en 2021. On peut néanmoins compter sur une croissance de l’ordre de 7 à 8 %, qui compenserait en partie la chute de 2020.

À plus long terme, le ralentissement tendanciel de la croissance observé depuis des années, de l’ordre de 0,3 point de croissance par an, causé par le début de décrue de la population active mais aussi par la difficulté croissante à réaliser de forts gains de productivité, va très probablement redevenir la loi d’airain du ralentissement de la croissance chinoise.

Pour revenir au court terme, il est intéressant de noter qu’en 2020, PIB, revenu réel des ménages et ventes au détail ont augmenté à des rythmes pratiquement égaux, légèrement supérieurs à 2 %. L’accumulation d’épargne observée dans un premier temps, a finalement été liquidée en achat de biens durables et en consommation courante. Finalement, la demande intérieure s’est plutôt bien tenue, tandis que les exportations explosaient (croissance de 20 % sur l’année). Les producteurs chinois ont en effet pris la place de ceux qui ne produisaient pas, mais cette substitution sera temporaire : les producteurs concurrents qui ont perdu des parts de marché à cause d’une incapacité à produire, les regagneront s’ils sont restés compétitifs. Dans cette situation chaotique, les économies où la création destructrice aura été plus forte qu’ailleurs auront un avantage, à commencer par les États-Unis en tête.

Les dirigeants chinois sont également sensibles à un autre risque lié à la dette : la corruption, car il existe un lien fort entre endettement et corruption du fait de l’opacité des canaux de financement de l’économie.

Raison de plus pour s’attendre à un ralentissement de la croissance en Chine, une fois que le rebond post-Covid sera épuisé : un resserrement des conditions de financement de l’économie est inévitable.

La reprise aux États-Unis pourrait être plus forte qu’on ne l’anticipe

Comme les autres pays développés, les États-Unis ont connu une contraction de leur PIB en 2020, de 3,5 % selon les premières estimations. Cette baisse est néanmoins bien plus faible que celles enregistrées en Europe, ce qui est partiellement dû à la spécificité du pays, dont la densité de population est plus faible et partiellement à une gestion de la pandémie certes chaotique et coûteuse en vies humaines, mais qui a limité la décroissance de l’économie.

Dans les bonnes surprises, la reprise de l’investissement des entreprises au second semestre a été très forte, et ce particulièrement pour l'investissement en biens d’équipement, softwares et autres intangibles : au 4e trimestre 2020, le niveau d’investissement était 13,7 % plus élevé qu’avant la crise, commençant ainsi à combler le déficit d’investissement du début d’année. Ce phénomène confirme une tendance déjà bien établie : depuis une vingtaine d’années, l’investissement aux États-Unis est tiré par les biens d’équipement et les intangibles. Cela signifie que l’espoir de redémarrage de la productivité aux États-Unis est toujours justifié. D’ailleurs, la rapidité de la mise au point des vaccins à ARNm, résultat de vingt ans de recherche universitaire (dont celles menées par Katalin Kariko à l’Université de Pennsylvanie) puis de recherche développement dans des start-ups de biotechnologie, sans oublier le coup de fouet financier de l’opération WarpSpeed, est peut-être un signe avant-coureur d’un décollage de la productivité future, nourrie par la recherche et l’innovation. Si elle venait à être observée aux États-Unis, l’Europe suivrait, mais avec retard.

Quelles sont les perspectives pour 2021 ? La réponse est conditionnée par deux éléments politiques : la rapidité de l’exécution du plan de vaccination, et la mise en œuvre du plan de relance annoncé par le Président Biden. Avant son inauguration, celui-ci avait annoncé un plan de 1 900 milliards de dollars, soit 9 % du PIB. Il faudra attendre que ce plan soit présenté au Congrès pour qu’on comprenne mieux comment cet argent sera alloué, et quel calendrier de déboursement sera prévu. Il est probable en effet que le plan s’étale sur plusieurs années, voir sur l’ensemble du mandat. Par ailleurs, le Congrès américain avait déjà voté un plan de relance d’environ 1 000 milliards de dollars (qui correspond à 4,5 % du PIB). Il est possible que les deux plans se recoupent en partie, mais, l’un dans l’autre, il est probable que les États-Unis mettent en œuvre une relance budgétaire de l’ordre de 6 à 7 % du PIB cette année. Cette relance ne sera réellement efficace que si l’économie est en état de fonctionner, aussi bien du côté de l’offre que de la demande, d’où l’importance de la stratégie de vaccination. Dans l’hypothèse où cette dernière serait accélérée et bien menée et où des mesures sanitaires favorables à l’économie seraient prises, la vigueur de la reprise américaine pourrait être surprenante. Des prévisions raisonnables de croissance de l’économie se situent dans une fourchette de 4 à 7 %.

Une politique économique "hyper-reflationniste"

À propos de la politique budgétaire, il faut noter la nomination de Janet Yellen à la tête du Département du Trésor. Elle œuvrera sans aucun doute pour une relance budgétaire massive, ayant fait partie de l’équipe qui a dessiné le plan de relance, avec une forte composante sociale, au sens de la réduction des inégalités.

En temps "normal", une politique budgétaire ultra-expansionniste susciterait un durcissement monétaire, de façon à éviter une surchauffe. Janet Yellen sait que cela ne sera pas le cas : la Réserve Fédérale est prête à collaborer étroitement avec l’exécutif pour stimuler l’économie.

Aux États-Unis, nous assistons donc à un alignement sans faille entre politiques budgétaire et monétaire, et, comme l’a clairement indiqué son président Jay Powell, la Fed ne cherchera pas à contrer un retour de l’inflation, tant que celle-ci paraîtra sous contrôle.

En un mot, le policy-mix américain peut être qualifié de "politique hyper-reflationniste".

En Europe, reprises plus faibles et divergences

Dans tous les pays européens, où la part des services est variable mais toujours importante, l’impact de la crise Covid du côté de l’offre est avant tout une affaire de secteurs. Le commerce de détail et les services aux personnes comme l’hôtellerie et les loisirs ont été touchés de plein fouet, et le sont toujours, tandis que l’industrie et les services liés à l’industrie ou les services digitaux s’en tiraient beaucoup mieux. De ce point de vue, les vagues successives de la pandémie, maintenant alimentées par des mutations du virus originel, vont prolonger les divergences sectorielles de 2020.

Le cas de l’Allemagne est intéressant. Son industrie manufacturière a non seulement été moins touchée que les autres secteurs une fois le choc initial absorbé, mais également moins que dans les pays voisins, la France en particulier. Le commerce de détail s’est même bien porté, grâce à la baisse temporaire de TVA. Du coup, la contraction du PIB en 2020 fut sévère (-5,3 %) mais moins rude que dans les pays voisins comme la France ou l’Italie. L’aggravation récente de l’épidémie, qui avait relativement épargné l’Allemagne en mars 2020, mais aussi l’effet boomerang du retour à un taux de TVA normal depuis le 1er janvier - les consommateurs ont avancé des achats de biens durables pour bénéficier du taux réduit - vont probablement causer une nouvelle contraction de l’économie au premier trimestre. D’ailleurs le secteur des services, d’ordinaire fortement corrélé avec l’industrie en raison de la dominance des services aux entreprises, a cette fois décroché de l’industrie.

Il reste que l’industrie allemande continue à se porter relativement bien, comme le confirme l’enquête Ifop de janvier, où l’indice de confiance pour l’industrie s’est maintenu légèrement au-dessus de sa moyenne historique. Il est probable que l’intensité des relations économiques avec l’Asie y soit pour quelque chose, et pas seulement par le biais des exportations : beaucoup d’entreprises allemandes produisent en Chine, parfois pour d’autres entreprises allemandes, et importent les biens d’équipement nécessaires à leur production depuis l’Allemagne. Ce couplage économique permet d’ailleurs de mieux comprendre la position de l’Allemagne à propos de l’accord sur les investissements entre l’UE et la Chine. 

L’extrême lenteur des vaccinations dans un premier temps, aggravée par le manque de vaccins dont souffre toute l’Union Européenne, ne portent pas à l’optimisme, à court terme du moins. 

Cependant, si plus de 80 % de la population était vaccinée d’ici la fin juillet, comme le ministre de la Santé Olivier Véran l’a estimé possible le 21 janvier, la reprise au second semestre pourrait surprendre par sa vigueur du fait d’une vive reprise de la demande, puisque, grâce au soutien financier public massif accordé aux entreprises, les dégâts du côté de l’offre ont été limités. Dans ce cas, une vigoureuse reprise au second semestre pourrait porter la croissance annuelle 2021 aux alentours de 5 %, ce qui laisserait augurer un rattrapage du niveau d’activité normal de l’économie courant 2022.

Un bond de la dette des entreprises dans tous les pays, particulièrement en Chine et en France

La chute des recettes fiscales, l’augmentation usuelle des transferts en cas de récession (allocations chômage par exemple) auxquelles sont venues s’ajouter les aides directes aux entreprises et aux salariés ont conduit mécaniquement à une augmentation significative des dettes publiques dans tous les pays développés, avec, pour la zone euro par exemple, une augmentation de 11,5 points de PIB relevée au 3e trimestre 2020, par rapport à l’avant crise, les chiffres étant amplifiés par la contraction du PIB. Si les dettes nominales vont encore augmenter fortement au cours de 2021, les reprises économiques attendues limiteront la dégradation du ratio dette sur PIB, que le soutien quasi inconditionnel des banques centrales rendra tolérable. C’est en réalité du côté de la dette des entreprises que les principaux risques pourraient venir.

En Chine, une action très volontariste des autorités était parvenue à faire baisser l’endettement des entreprises par rapport au PIB d’un pic de 156 % début 2018 à 150 % fin 2019. Le ralentissement de l’activité et les largesses monétaires des autorités ont fait bondir le taux d’endettement à 163 % au cours de 2020, niveau supérieur à celui qui avait déclenché le plan de lutte contre la corruption. Comme les autorités célébreront le centième anniversaire du PCC cette année, elles ne feront rien qui puisse ternir la performance économique, tant on tient à ce type de symbole à Pékin. Du coup, c’est plutôt en 2022-2023 que les autorités risquent de durcir les conditions de financement et les règles prudentielles pour réduire l’endettement des entreprises, au prix d’un ralentissement de la croissance.

Au niveau des pays européens et des États-Unis, la France se démarque. Le pays était largement en avance en matière d’endettement des entreprises avant la crise (environ 150 % du PIB contre 106 % dans la zone euro et 76 % pour les États-Unis) et, au cours des neuf premiers mois de 2020, cet endettement a augmenté de 17 points de PIB. Une partie de cet endettement accru correspond au succès relatif des prêts garantis par l’État et a pour contrepartie une augmentation de la trésorerie des entreprises. Pour autant, ce phénomène est préoccupant car il s’inscrit dans une tendance de fond, bien antérieure à la crise, et qui fragilise l’économie en cas de choc potentiel. Longtemps passé sous silence par les autorités françaises, l’endettement des entreprises deviendra inévitablement un sujet de politique prudentielle et économique dans les années à venir. Dans son rapport intérimaire produit dans le cadre de l’article 4, le FMI mentionne explicitement l’excès d’endettement des entreprises comme posant un risque pour la soutenabilité de la reprise, avec, en particulier, un risque de resserrement des conditions financières via les marchés obligataires privés et les marchés d’actions, qui pourrait affecter le système bancaire, malgré la solidité de son bilan avant la crise.

Cette pentification significative de la partie longue de la courbe de taux est largement imputable d’une part à la conviction que la Fed restera extrêmement accommodante, quel que soit l’ampleur du stimulus budgétaire (ce qui explique la stabilité du taux à 5 ans) et d’autre part à la possibilité qu’une accélération de l’inflation soit tolérée par la banque centrale (qui explique la montée du taux à 10 ans).

D’ailleurs, en examinant l’inflation anticipée obtenue en comparant les taux à 5 ans dans 5 ans nominaux et réels (obligations ordinaires vs. obligations indexées), on observe bien une remontée de l’inflation anticipée un peu au-dessus des 2 %. Si, comme cela paraît probable, la zone euro et d’autres pays suivent la voie américaine de politiques fortement et durablement reflationnistes, un retour de l’inflation à l’horizon de cinq ans serait possible. Ce ne serait pas nécessairement une mauvaise nouvelle dans le contexte de montée de l’endettement déjà décrit, mais il poserait un dilemme aux banques centrales, tout particulièrement dans la zone euro. Nous en sommes évidemment bien loin, mais c’est bien le rôle des marchés financiers d’anticiper les évolutions à long terme, ce qui pourrait amener le sujet de l’inflation dans l’actualité bien avant qu’il ne se matérialise.

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